三季度以来，国际浆价出现显著下跌。浆价下跌对国内造纸公司有降本增效的作用，但是不能片面夸大浆价下跌的受益程度。从全球纸业链再平衡的角度来看，中国纸业公司在今后几个月将继续面对浆价和纸价同时下跌的局面。
近期市场利好不断，但这一切似乎与造纸行业无关。不仅如此，在接近一年的时间里，造纸行业也从来没有以板块的形式表现过。
但从估值角度来讲，目前造纸行业已经接近历史低点，加之由于10月份以来国际纸浆价格出现大幅下跌——估值低点+成本下降，这足以让部分敏感的投资者对造纸行业的后市表现充满想像空间了。但问题是，在目前市场环境下，估值重心还存在下移的风险，行业成本压力能否让企业盈利走出困境？
行业遭遇多事之秋
回顾以前观点，我们不难发现，07年下半年至今年上半年，叶云燕一直强调造纸政策性景气将持续至“十一五”末。但由于该观点的判断依据已经发生变化，而新的不利因素又在出现且影响程度仍可能加强，所以自中期以来他对造纸行业的看法一直酝酿着变化。早在6月份他就开始持续地提示白卡、铜版纸行业景气转入景气下降周期(多次提示“暂维持”原有投资评级)，到9月份时叶云燕正式调整了对整个行业景气趋势的观点，行业的投资评级也由“谨慎推荐”下调为“中性”。
截至今年前三季度，造纸行业本年累计实现销售收入408.32亿元，同比增长21.48%；营业利润31.75亿元，同比增长15.08%。对比以往数据后我们就不难发现，尽管三季度行业收入与利润同比大幅增长，但环比已经出现大幅下降。对此，叶云燕认为，主要是由于三季度奥运结束，二季度由于奥运产生的集体“备库”现象消失，导致三季度采购需求下降，同时由于全球经济形式严峻导致纸品需求放缓，经销商库存增加，为了清理库存尽快实现现金回笼，各大经销商纷纷调低售价，使得行业三季度收入与利润相比二季度大幅下滑。
更糟糕的是，各细分行业分化严重得多，包括铜板纸、白卡纸在内的子行业甚至有的已经出现亏损的情况。
经济增速下降对造纸行业带来的负面冲击。他认为这是一个新的重要变量，纸业从三季度开始的需求急速萎缩与之关系密切，显示纸品需求端正在发生非寻常的不利变化。由于纸品需求与经济增长一直保持着高度的正相关，经济的持续下滑会进一步降低纸品需求，令本已景气下降的纸业雪上加霜。
纸浆价格下降，行业短期难受益
国际商品浆市场自08年5月份开始滞胀，7月份还仅仅是缓慢下跌，而到了10月份则出现大幅下跌，连带中国进口浆价出现跳水式的下跌。根据本月初的报价，国际纸浆自最高点跌幅已达14.4%，中国进口纸浆降幅则超16%。中国进口浆价跌幅也超过1000元/吨。这样算来，纸浆价格下跌的平均幅度已经超过15%，这也与7月份叶云燕在行业研究报告中所预期的完全一致。对此，他认为，这是存货周期和固定资产投资周期的叠加效应所致。
在分析纸浆下跌原因是，叶云燕认为主要是由于纸浆的存货周期和固定资产投资周期共振。以三季度结束计算，全球商品浆库存已达44天，为近6年来的最高值。而上一次最高值出现在04年8月，为41天。全球商品浆库存急剧上升，表明商品浆受经济环境影响，供求关系日趋恶化。国际浆业已经步入一个存货周期的调整阶段。
跳出对短期存货的关注，我们还可以发现，随着近年国际浆厂投资项目的建成，全球商品浆的产能正以高于需求的速度稳步增长，这导致商品浆价格持续的下滑。
叶云燕曾在08年的造纸行业年度投资报告和中期投资报告中一再认为，在商品浆供求关系逐渐宽松的背景下，美元汇率是支撑浆价的重要因素。然而，美元汇率自08年8月以来的反弹，对浆价的下跌似乎起到了“临门一脚”的作用。
